Jsou nemovitostní fondy rizikovější, než jak vypadají?

Toto je třetí, a asi i poslední, článek za sebou o nemovitostech. Začali jsme o nemovitostech v regionech, pak přeskočili na nemovitosti v Dubaji a tentokrát jsem se rozepsal o českých nemovitostních fondech (retailových).

Nemovitosti jsou Čechy milované

Fakt, že nemovitosti v ČR milujeme, je všem známý. Lásku k nemovitostem nám ukazují i české nemovitostní fondy, do kterých proudí spousta peněz. Důvodů je více, kromě lásky k nemovitostem je to ale určitě i dobrý marketing, prodej a hlavně zdánlivost nulové volatility a absolutní jistoty. Konec konců, tak se i často nemovitostní fondy prodávají – někteří experti se nebojí je považovat i za „lepší spořicí účty“.

Zdání ale klame, nemovitostní fondy v ČR jsou plné různých možných překvapení, dobrodružství a rizik. Nejsou jen (někdy) na první dobrou patrné a možná i proto je přehlížíme.

Trocha historie

Nejstarší retailový nemovitostní fond ČR je z dílny České spořitelny a jmenuje se REICO. Vznikl v roce 2007, což byl skvělý timing, protože hned rok na to přišla globální krize a tedy příležitost se i trochu ukázat. REICO si za posledních 10 let drží kumulativní výnos 40,99 % (k 23. 4. 2026) a drží nemovitosti o hodnotě 54 miliard korun. Sám výnos je pozoruhodný, protože v tam krásném období, jako bylo posledních 10 let, si fond držel cca 3,5 % p. a.

Druhým nejstarším fondem je Conseq realitní, který vznikl jen o pár měsíců později. Za posledních 10 let si drží 5,5 % p. a., což je o poznání lepší. Nicméně kvůli informaci o výkonnostech tento článek nepíšu.

Další fondy vznikaly hlavně od cca 2014, kdy se pak s nimi roztrhl doslova pytel (to v zásadě koresponduje i s oživením nemovitostního trhu po 2008. Český trh nemovitostních fondů je dnes velký. Bavíme se o desítkách miliard korun, které retail investoři drží v otevřených podílových fondech, FKI, dluhopisech a různých strukturách. Rostlo to celou dekádu. A rostlo to dost. Nemovitosti v ČR byly dlouhou dobu jednou z nejvýnosnějších tříd aktiv, česká ekonomika tlačila nahoru, úrokové sazby byly roky nulové.

Jak nemovitostní fond funguje

V prvé řadě podotýkám, že fondy nestavím, neprovozuju a nejsem úplně v detailu. Na druhou stranu, za svoji kariéru jsem se jim už trochu věnoval a hlubší znalosti si vytvořil.

Představte si fond jako koš, do kterého investoři pošlou peníze. Za ty se do toho koše nakoupí nemovitosti – kancelářské budovy, logistické haly, retail parky, apod. Nájemci v těch nemovitostech platí nájemné, z kterého se pokryjí náklady (správa, daně, úvěr), a zbytek generuje výnos.

Jednou nebo dvakrát ročně přijde znalec a podle metodologie (v nejlepším případě podle RICS Red Book standardů) řekne: „Tahle budova má dneska hodnotu X korun“. Sečte se to přes celé portfolio, odečte se dluh, rozpočítá se to na podíly a tomu se říká NAV, net asset value. Cena, za kterou si investor kupuje nebo prodává podíl.

Právě se znaleckými posudky se dost čaruje – nejen v rámci nemovitostí, ale v nich asi nejvíce. U nás v Brně je mám obzvlášť rádi. Umíme třeba kupovat pozemky za desítky milionů korun, abychom je v zápětí ocenili na vyšší stovky milionů korun a s nimi pak ručili investorům do dluhopisů. Samozřejmě posudky jsou určitě vždy správné, prostě tu jen umíme obchod. :)

Zpátky k věci – v pozadí fondu je několik dozorujících hráčů. Obhospodařovatel fondu (samotný investiční fond nebo jeho správce) je ten, kdo nakupuje a prodává nemovitosti. Administrátor fondu je entita, která počítá NAV, vede účetnictví fondu, komunikuje s ČNB, s depozitářem, vydává a odkupuje podíly, posílá reporting investorům. Depozitář (obvykle banka) kontroluje, jestli se s majetkem fondu nakládá v souladu se statutem. Česká národní banka jako regulátor schvaluje statut, dohlíží na dodržování limitů, kontroluje reporting. A externí znalec oceňuje nemovitosti.

Nemovitostní fondy taky musí dodržovat několik pravidel. Musí držet min. 10 % cash. Hodnota 1 nemovitosti v době nabytí nemůže přesáhnout 20 % majetku fondu. Celkové LTV může být maximálně 50 %. To je jen pár z nich.

NAV fondu

Když se podíváte na graf výkonnosti nemovitostního fondu, uvidíte defacto přímku. Nebo spíš jemně stoupající křivku, která ignorovala covid, inflační šok i vysoké úroky.

Není to stabilita. Je to dáno hlavně účetními aspekty, které iluzi stability vytváří.

Nemovitostní fond se nepřeceňuje denně jako akciový fond. Neexistuje trh, na kterém by každý den obchodovala konkrétní kancelářská budova. Což je dost důležité si uvědomit, protože podobné nemovitosti v podobných místech se prostě obchodují málo a pokud se zobchoduje, může to významně ukázat realitu vašeho ocenění. Proto se NAV počítá na základě znaleckého ocenění, které probíhá typicky jednou až dvakrát ročně. Mezi dvěma oceněními se hodnota v podstatě dopočítává, příjmy z nájmů ji táhnou nahoru, odpisy a náklady dolů, ale samotná tržní cena té budovy stojí. Účetně. V realitě se trh pohybuje každý týden.

NAV tedy vypadá stabilně ne proto, že by hodnota nemovitostí byla stabilní, ale proto, že se neměří tak často.

Nicméně tohle není české specifikum. Tohle je strukturální vlastnost každého neveřejně obchodovaného fondu s iliquidními aktivy na celém světě. Problém je, že v ČR je retailových investor zvyklý se dívat na graf jako na pravdu, zatímco u nemovitostního fondu je to jen odhad.

Pokud chcete vidět, jak to vypadá v realitě, mrkněte se na REITy – ne nemovitostní akcie. Nechci říkat, že je to to stejné, ale v zásadě vám to ukáže to, co tím chci říct.

Riziko koncentrace velkého investora

Když se řekne , že „retailový investor kupuje podíl v nemovitostním fondu“, představíte si třeba pána středního věku, který tam pošle 200k. Reálně to může být ale jinak. U mnoha českých fondů investují i institucionální investoři – jiné fondy, rodinné kanceláře, privátní banky, pojišťovny.

Kdybyste chtěli vědět, jak moc je fond křehký, ptejte se na to, kolik procent AUM drží největších pět investorů. Ve statutech českých fondů to ale není explicitně uvedeno a distributor vám to spíše neřekne.

Proč to vadí? Když velký investor potřebuje peníze, třeba protože sám čelí odkupům, nebo přehazuje alokaci, nebo zkrachoval, podá odkup za třeba 500 mio czk. Fond má v hotovosti ale jen 150 mio czk. Aby pokryl odkup, musí prodat nemovitost. Jenže, a teď přichází ta zajímavá část, likvidní trh třeba s retailovým parkem v Mladé Boleslavi neexistuje. Prodej trvá šest, deset, osmnáct měsíců. Do té doby fond nemá peníze. Takže se sáhne po paragrafu o pozastavení odkupů.

A teď je každý další investor, i ten retailový s 200k, zamčený. Nejen ten velký. Všichni. Dokud se situace nevyřeší, což může trvat měsíce, ve velmi špatných případech roky.

Jak moc je to teoretické? V Británii v březnu 2020, když přišel covid, zmrazila odkupy drtivá většina otevřených nemovitostních fondů. V Německu v roce 2008 se některé otevřené realitní fondy (CS Euroreal, KanAm, DEGI, SEB) zavřely a dalších pět let je regulátor postupně likvidoval.

V ČR se zatím nic tak dramatického nestalo (až na jeden případ, o něm níže). Ale český trh nemovitostních fondů neprošel plným stresovým testem s masovými odkupy.

A teď ten případ: FKI NOVA real estate. Majoritní akcionář, skupina Arca, držela přes 50 % investičních akcií fondu. Arca v roce 2021 (myslím) v podstatě zkrachovala (obří česko-slovenský dluhopisový skandál, probíhá konkurz) a potřebovala likviditu. Fond tedy pozastavil odkupy. Investiční akcie se přestaly vydávat i odkupovat. Prodloužení pozastavení pokračovala, až do 31. 1. 2025. Drobní investoři byli zamčení. REDSIDE se rozhodl fond zlikvidnit. V prosinci 2024 prodali celé nemovitostní portfolio skupině ČMN (Českomoravská Nemovitostní) a jejímu retailovému fondu NEMO za cca 5 miliard a v roce 2024 vykázal ztrátu 38,59 %.

Tak kolik stojí ta nemovitost?

Když prodáváte byt na Vinohradech, máte docela dobrou představu o ceně. Najdete deset srovnatelných prodejů za poslední rok, víte, kolik zaplatili sousedi, likvidita trhu je vysoká, kupec se najde během chvíle.

Teď se přeneste do Olomouce a vezměte si obchodní centrum. Kolik se v Olomouci za poslední rok prodalo srovnatelných obchodních center? Nula? Jedno? A víte za kolik? Víte, jaký byl WAULT? Kdo byl hlavní nájemce? Jaký byl stav technologií?

Velké komerční nemovitosti v ČR se neprodávají v hromadném trhu. Prodávají se individuálně, často pod NDA (dohodou o mlčenlivosti), mezi institucionálními kupujícími a prodávajícími, s custom-negotiated podmínkami. Veřejná data jsou minimální.

Důsledkem je, že když dva různí znalci ocení stejnou budovu, rozdíl může být snadno 10–20 %. Oba budou metodicky obhajitelní. Jen vyjdou dvě různá čísla. Obě jsou „fair value“.

A tady se otevírá další kapitola, která se anglicky jmenuje stale pricing. Profesionální investor může kupovat nebo prodávat podíl strategicky, pokud má lepší informace. Pokud ví, že přecenění přijde za měsíc, trh už se posunul dolů, NAV se ještě nepohnul, vystupuje teď, předtím než NAV přizná realitu. Retail, který se dívá na graf jednou za čtvrt roku, tuhle arbitráž nemá jak provést.

Jak vzniká výnos nemovitostního fondu?

Tím se dostáváme k tomu, jak vzniká výnos nemovitostního fondu. Fond nemá fixní výnos. Výnos fondu se do značné míry tvoří rozhodnutím znalce o tom, jak moc hodnotu budovy v daném roce posunout nahoru nebo dolů. Představte si fond s portfoliem za 5 miliard. Roční cash NOI (nájmy mínus provozní náklady mínus úroky z úvěru) dejme tomu 200 milionů To je přibližně 4 % p. a. realizovaného výnosu na NAV (bez páky). Fond ale reportuje výnos 7 % p. a.

Ty zbývající 3 procentní body nepřišly z reálného cash flow. Přišly z přecenění, kdy znalec řekl „tyhle budovy mají letos o 3 % vyšší hodnotu než loni“. NAV se zvedl, investor vidí 7 %.

Je to tedy mix reálného cashflow a účetního přecenění. A právě v účetním přecenění mohou být skryté čáry a kouzle (někdy až černá magie:).

Je nejlepší obchod sám se sebou?

Někteří si to myslí. Pro mě osobně super zajímavá kapitola.

Představte si realitní skupinu. Má několik dceřiných firem, developera, property management, fond. A skupina udělá následující kroky:

1. Vydá korporátní dluhopis s kupónem 7 % a vybere 100 milionů od retailu. To je u nás běžný a někdy vybere i za menší procenta.
2. Za těch 100 milionů koupí kancelářskou budovu v Praze (příklad, není mířeno na konkrétní fond).
3. Půl roku ji drží. Udělá drobné úpravy, opráší pavučiny, pronajme prázdné patro.
4. Následně prodá tuhle budovu do svého nemovitostního fondu, který spravuje ta samá skupina, za 120 milionů.
5. Skupina si připíše 20 milionů marže. Podílníci fondu teď vlastní budovu za 120 milionů. Jejich NAV je nepostihlo, protože budova se koupila za férovou cenu (viz znalec, kterého skupina zaplatila).

Technicky je všechno v pořádku. Transakce je zaevidovaná, schválená, podložená znaleckým posudkem. Ve skutečnosti ale ta budova před půl rokem stála 100 milionů a fond ji teď kupuje za 120. Rozdíl 20 % je nadhodnocení. Skupina hned realizovala zisk, prodala nemovitost pravděpodobně za cenu nad trhem do fondu, který to současně prezentuje investorům jako top akvizici. Paradoxem pak je, pokud stejný investor koupil dluhopisy a je i v tom fondu. :)

Každý barák stárne jinak

Tohle je možná nejvíce podceňované téma celého realitního investování. Natolik podceňované, že si zaslouží větší rozsah, byť pro mě složitější. Takže doufám, že jsem dohledával a zpracovával informace správně.

Když si koupíte kancelářskou budovu, účetně ji odepisujete typicky 50 let. Je to pravidlo, které se hodí pro daňové účely, pro rozvahu, pro standardizaci. S ekonomickou realitou má ale málo společného.

Vedle daňového odpisu máte tedy ekonomický odpis, což je rychlost, jakou budova ztrácí svou schopnost generovat nájmy na úrovni svojí třídy. A tohle tempo je u různých segmentů poměrně různé.

Logistika

Technická životnost je 30–40 let. Konstrukce je jednoduchá – ocelové sloupy, panely, betonové podlahy. Jde to zbourat a postavit znovu. Ekonomická životnost je spíše 15–20 let. Mění se totiž to, co nájemce očekává. Výška haly se za posledních dvacet let zvedla z 10 metrů na 12–14 metrů (kvůli automatizaci a vysokým policovým systémům). Nosnost podlahy se zvýšila. Přibyly požadavky na nabíječky elektrických nákladních vozů. Energetické certifikáty se zpřísnily. Hala z roku 2008, kterou by teď nikdo „A-class“ nenazval, ztratila status během dekády.

Capex k udržení je vysoký. Aby fond mohl hale říkat „prime logistika“, musí průběžně investovat do věcí jako je střecha, izolace, LED osvětlení, fotovoltaika.

Retail parky

Technická životnost je 25–35 let. Relativně jednoduchá konstrukce, snadno zbouratelná i přestavitelná. Ekonomická životnost je taky 25–30 let. Z hlediska stárnutí je tento segment ze všech segmentů relativně nejstabilnější. Důvodů je několik. Zaprvé, architektura retail parku je utilitaristická, nikdo nečeká luxusní fasádu. Zadruhé, tenant mix je snadno obměnitelný, když odejde jeden nájemce, stejný prostor snadno převezme jiný (Lidl → Billa, Pepco → KIK aj.). Zatřetí, lokalita je důležitější než budova. Jakmile máte na periferii města kus silnice s dobrou dopravní dostupností, je to hodnota sama o sobě. Capex k udržení je relativně nízký.

Kanceláře třídy A

Technická životnost je 50–70 let. Konstrukčně nejtrvalejší ze všech komerčních segmentů (když pomineme rezidenční). Ekonomická životnost je ale jen 20–25 let do zásadní rekonstrukce. Ekonomický odpis A-class kanceláře je brutální, protože požadavky nájemců se mění nejrychleji ze všech segmentů. Fit-out se repasuje každých 7–10 let (podlahy, příčky, osvětlení, klimatizace, IT infrastruktura). HVAC (topení, ventilace, klimatizace) se vyměňuje každých 15–20 let. A pak je tam ESG tlak – budovy bez energetického certifikátu A/B jsou v některých tendrech od velkých nájemců už teď vyřazeny a tento tlak zesiluje (velký korporát dělající ESG reporting nemůže jít do starých nevhodných kanceláří, protože by mu to zhoršilo skóre).

Důsledekem je, že kancelářská budova z roku 2010, která byla v době dokončení označovaná jako „prime A-class“, je v roce 2026 často označovaná jako „secondary“ nebo „B-class“. Ne proto, že by se rozpadala, ale proto, že trh se posunul. Nová konkurenční budova má lepší energetický certifikát, lepší fit-out, lepší akustiku, lepší ventilaci s HEPA filtry apod. Capex k udržení je tedy hodně vysoký.

A to byly jen příklady 3 segmentů, je jich samozřejmě více.

Yield – číslo, které se vyplatí sledovat

Pokud byste měli sledovat u nemovitostního fondu jenom jedno číslo, je to yield portfolia. Ne historickou výkonnost, ne NAV, ne TER, ale yield. Protože yield je číslo, které vám řekne, jestli se fond chová jako solidní investice, nebo jestli si hraje s valuací.

Yield je poměr mezi ročním čistým nájemným (NOI) a hodnotou nemovitostí v portfoliu. Kalkulace je jednoduchá: když fond drží nemovitosti za 5 miliard a NOI za rok je 250 milionů, yield je 5 %.

A proč je yield nejdůležitější ukazatel?

Za prvé, yield říká, jak realisticky je fond oceněný. Yieldy jsou v realitním trhu v podstatě transparentní informace. Víte třeba, že prime logistika v Praze má yield zhruba 5,25–5,75 %. Když se podíváte na fond s tímto segmentem nemovitostí a on reportuje yield 4,3 %, něco nesedí. Velmi pravděpodobně má portfolio oceněné agresivněji, než odpovídá aktuálním tržním cenám. V tom druhém případě je NAV nafouknutý.

Za druhé, yield říká, kolik cashe fond reálně vydělává. Pokud je yield portfolia 5 % a LTV fondu 40 % s úrokovou sazbou 5 %, pak po odečtení úroků z úvěru (5 % sazba × 40 % LTV = 2 procentní body ze hodnoty nemovitostí) zůstane provozní výnos 3 procentní body z hrubé hodnoty aktiv. Přepočítáno na vlastní kapitál investora (NAV = 60 % z hodnoty portfolia) je to 3 / 0,6 = 5 % z jeho peněz. Po odečtení management fee 1,5 % z NAV zbyde investorovi zhruba 3,5 % skutečného cash výnosu. Zbytek toho, co vidí v grafu jako 7 % p. a., přichází z přecenění.

Závěrem

Nemovitostní fondy v ČR budou pravděpodobně dlouhodobě populární investiční nástroj, ale pokud přijde nějaké těžší období, mohou ve větším odkrýt svá rizika a dát investorům lekci. Z mého pohledu patří nemovitostní fondy do portfolií v rozumné míře, jako „alternativnější“ investice a to spíše v případech, kdy nevlastním fyzické nemovitosti přímo. Pokud fyzické nemovitosti vlastním, velmi pravděpodobně je už tak má koncentrace do tohoto typu aktiva v daném místě vysoká a nevidím zásadní důvod ji ještě více navyšovat. Svoje místo v portfoliích tedy nemovitostí fondy mají, nicméně je potřeba velmi dobře vybírat, protože těch dobrých je jako šafránu – fakt málo.